引言

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据国家统计局披露——按常驻人口计算，截止2022年底中国城市化率为65.22%，城市更新已然成为中国城市发展规划的核心课题。随着城市更新实践的不断丰富，城市更新的模式和方法也在不断演变。但归根结底，城市更新能实现可持续发展，就必须让存量资本实现合理收益，由此才能吸引更多社会资本投入，并让公共领域的政府投资更趋良性。要解决这个问题，城市更新的财务平衡是重中之重，以数据指导存量更新的思路，科学决策、精准施策，实现城市更新的动态财务平衡，也保障后续高质量的城市运营的可持续性。

一、什么是城市更新财务平衡“两本大帐”

毋庸置疑，政府是我国当前推进城市更新的核心主体。从政府视角切入，搭建基于政府及平台公司视角的财务模型和分析工具是进行科学城市更新，指导实践开发的重要手段。就城市更新的财务平衡测算而言，可以分为一级开发平衡和二级开发平衡两大阶段。

在一级开发阶段，当前城市更新的主要途径为“拆迁—安置—增容—出让”。政府通过土地一级市场出让土地，为片区的基础设施建设融资。在这一阶段实践平衡的关键是土地出让金收入大于基础设施投资总额。在这一阶段，政府依靠土地出让金收入平衡前期拆迁的投入，其本质是政府用土地融资。

在二级开发阶段，平台公司或开发商通过二级开发物业的自持及销售产生盈利。对于平台公司或开发商而言，拿地后通过物业的“建设—出让/运营”实现价值的递增，其成本为土地出让金、建安成本及各项税收、基础设施代运营成本等，收入主要为销售物业的收入及自持物业运营产生的现金流等。对于地方政府而言，通过基础设施的招商引资带来的税收需覆盖基础设施运转需要的运营支出。如果改造后运营成本增加，而并没有带来新增收入（比如税收）来覆盖，将会对城市财政带来潜在压力。当然在实践过程中，在拆除再建的基础上，亦可采用旧厂房改造、基础设施再利用等模式，实现区域价值的最大化和成本的最小化。

众所周知，过去40年来，中国的城市化一直采用土地金融模式，通过土地出让融资加快城市建设。然而从2021年开始，房地产市场急剧下行，对以土地融资为基础的城市更新模式构成了重大挑战。城市发展开始探索新的可平衡路径，更加注重城市的运营型增长。政府的工作重心从扩大“资产负债表”转向提升“利润表”，通过从存量资产中捕获收益来实现城市发展。利润成为维持城市运转的主要动力，取代了过去依赖融资（如土地出售和负债）的模式。

二、如何做好财务平衡“两本大账”

罗兰贝格在多个城市更新项目实践中，通过土地一二级开发财务测算帮助客户从数据的角度，验证区域规划的经济可行性，验证不同开发策略的经济优劣势，评估开发主体的可预期财务绩效及资源需求。总结形成如下七大实践要点。

要点一：组团划分，进行内部组团价值研判。对于大范围的城市更新区域，通常地块内不同区域呈现显著多样特征，从空间规划和产业经济视角，往往会形成组团式发展策略。因此，需要根据不同组团特点通盘制定差异化发展思路，并针对组团内部的不同土地性质制定开发时序，比如部分组团优先发展产业用地，部分组团优先开发商业用地，从而形成区域层面的多元板块互补效应，在不同开发阶段均能一定程度形成小尺度的功能平衡和价值组合。

要点二：错位开发，把握科学得当的供地节奏。划分组团后，优先开发体现片区核心功能特色的组团，部分组团适当延期开发，有节奏地进行供地，实现土地价值最大化。从财务视角进一步指导首开区的选择，从而集中区域投资，树立起步区门户形象，展示突出的片区形象，保障投资带动效益大、展示形象足的项目。

要点三：轴线设计，围绕稀缺资源有序拓展。大尺度城市更新范围内的城市绿廊、水系、TOD等重点稀缺资源是城市未来吸引人流和高端产业的核心要素。重点保障组团的品质环境塑造，发挥生态优势，提升城市吸引力。结合区域枢纽中心，优先打造TOD枢纽，形成区域辐射集聚人流。

要点四：圈层发展，合理规划产业发展时序。实践核心产业圈层理论，有序开拓产业边界，从内到外形成产业圈层生态。适当进行地块先期留白，留待高附加值产业入驻。实践中区域地块连片工业用地存量有限，可利用项目优势吸引龙头，战略预留制造用地。

要点五：品质运营，产城融合发展提升价值。有序渐次安排能完善城市功能、实现城市价值的项目，并通过对其影响范围内的区域集中开发回收成本，推动产城融合发展。重视绿化、公共配套等城市品质打造，发挥生态优势，提升城市商业价值。

要点六：滚动开发，确保财务稳健及商业平衡。为平衡资金，减少大量的一次性投入，需合理把握开发节奏，分片区分阶段组团错位开发。通过土地一二级联动开发，在拿地、在建物业、预售物业、物业运营等各个开发阶段进行分阶段的抵押融资，确保融资节奏与开发节奏相适配，降低财务风险。优先选择住宅等低成本、高回报的区域或用地性质以平衡投入，确保投资主体的财务可持续性，“肥瘦搭配”建立跨区域平衡机制。

要点七：现状扫描，结合功能规划补缺优质物业空白。扫描城市各类物业现状，结合区域城市功能规划，补足优质物业不足，如中高端楼盘、优质商业及文娱功能等，实现二级开发物业的有序布局。

三、如何从财务视角考虑风险要素

基于敏感性测试及市场分析，城市更新项目在一级开发运营过程中尤应关注四大风险挑战。宏观层面关注长周期国际政策、国际关系及不确定因素影响，区域产业及人口吸纳能力可能不及预期，从而倒推影响一级开发建设土地的出让速度。微观层面关注市场不振或影响片区后续开发，如区域不动产市场受累于人口导入不如预期、片区消费刺激等不如预期等因素，住宅市场及商业地产市场表现较为平庸，或将影响土地出让速度；风险点还可出现在土地出让方案是否兼具可控性，只有平衡政府平台公司和地产商的土地受让比例，才能保障片区综合开发计划的同时增添市场活力；最后关注敏感因素实现开发成本控制，需控制财务成本和基础工程建设，关注土地出让价格增速，如参数显著不及预期，必要时可做适当延迟开发。

在二级开发建设过程中，物业去化、周边配套、合作伙伴、现金流安排都是值得关注的影响因素。一是预期去化水平是否能达到，不动产市场或受累于人口导入不如预期等因素，使得住宅市场及商业地产市场表现平庸，这些或将对项目的商业模式和盈利预期产生较大挑战，而商业用地上建设的可售型酒店式公寓，由于产品的日常使用成本远高于住宅用地产品，也会成为阻碍去化的主要因素；二是计划的配套能否实现，交通配套将影响区域产品定价与去化水平，医院、教育等规划是否清晰，这些都是影响片区整体发展预期的关键配套。三是合作伙伴的品牌及实力能否保障。住宅、会展等开发商及酒店、主题乐园等文商旅运营商的选择将影响区域去化水平和运营效果，对现金流产生影响。四是项目开发资金来源和成本是否合理，融资成本受开发模式、政策等影响将改变项目利润预期，引入战略投资者等方式将影响持股比例，在未来的决策过程中有不确定性风险。

四、罗兰贝格城市更新财务平衡的基本框架

罗兰贝格基于城市更新经验，从财务测算视角出发，形成针对片区整体城市更新的财务测算方法论，通过“三步走”，为城市更新的开发时序、工作实施提供策略依据。

一是内外部分析及对标推导开发策略。基于宏观战略环境研判和城市上位发展要求分析，确定宏观发展诉求。基于片区愿景定位和内部空间组团特色，明确城市内部定位。基于国内外相似区位的城市更新案例进行对标总结，借鉴成功经验。

二是一级开发财务平衡及开发时序建议。进行内部组团划分及多种开发时序场景设定，通过城市视角的财务测算，计算内部收益率、总投资、总收入及净利润、现金流回正期等。

三是二级开发财务平衡及开发策略制定。根据一级开发节奏，基于开发策略及单体物业对标，结合容积率、平均单体建筑面积等，推导各业态开发节奏。通过平台公司和地产商视角的财务测算，分业态计算各年度现金流，测算内部收益率、总投资、总收入及净利润、现金流回正期等。

结语

从财务视角来评估区域开发策略，并将经济和社会因素纳入考虑，可以为决策者提供实实在在的建议。通过综合考虑经济和社会的“两本大账”，也开辟了一种思考区域统筹开发的新路径。城市更新背后的财务机理，就是把城市增长分为投资和运营两个阶段，然后“投映”到对应的会计报表，这有助于为区域开发者提供更清晰的决策依据和更系统、更具体的财务框架。这种财务视角的分析能够揭示区域开发中的潜在风险和机会，并帮助制定合理的决策策略，以实现长期可持续的区域发展。

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罗兰贝格高级项目经理洪晨与咨询顾问单芯雨对本文亦有贡献。

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